世間好物不堅牢,彩雲易散琉璃脆。
做最好的博客模板

【中金固收】房住不炒下,房地产投资可能难以超预期

发布时间:2020-04-19相关聚合阅读:中金 难以 投资 房地产 房住不

原标题:【中金固收】房住不炒下,房地产投资可能难以超预期

作者

房住不炒下,房地产投资可能难以超预期

在政策的边际放松下,房企各融资渠道近期边际改善;但今年居民收入压力较大,商品房销售信心和回款情况是最脆弱的因素,也是决定地产投资乃至今年经济基本面的重要因素。我们将对今年地产销售情况重点分析和判断,以此判断2020年房地产投资增速。

疫情冲击经济情况下,中央政策没有放松,地方政策边际放松

年初中央对于今年地产政策的定调延续了去年以来“房住不炒、一城一策”的基本思路。1月17日,国务院印发《关于支持国家级新区深化改革创新加快推动高质量发展的指导意见》,坚持“房住不炒”,防范大规模无序房地产开发,支持合理自主需求,坚决遏制投机炒房行为。1月13日,国新办新闻发布会商中国银保监会副主席黄洪也表示“2020年坚决落实‘房住不炒’要求,严格执行授信集中度等监管规则,严防信贷资金违规流入房地产市场,持续遏制房地产金融化泡沫化”。

然而2月开始疫情明显冲击了地产行业,受疫情影响,地产售楼处销售暂停,地产销售出现断崖式下跌。3月虽然各行业开始推进复工复产,但地产拿地延迟,而地产开发相关施工复工依然偏慢。在债券到期压力较大,而销售回款受阻的情况下,地产企业资金压力加大。为了对冲疫情对经济的冲击,2月政府出台了一系列经济刺激政策。在央行释放流动性对冲经济下行压力的同时,中央层面上对地产的表态依然没有明显放松,2月16日财政部长刘昆在求是杂志发文,坚持“房住不炒的定位,落实房地产畅销管理机制”。2月19日央行货币政策报告中再次强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段。当前宏观杠杆率仍处在高位,宏观杠杆率很难像2009年至2017年一样年均上升超过10个百分点”。2月21日央行召开2020年金融市场工作电视电话会议,强调“保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性”。2月22日央行副行长刘国强表示“LPR下行基本不影响个人房贷利率,房住不炒仍然是当前房地产调控政策的主导方向”“确保差别化住房信贷政策有效实施,保持个人住房贷款利率水平基本稳定”。而尽管一季度经济数据大幅下行,4月17日政治局会议再次提及“房住不炒”,可见政策对地产调控的基调定力较强。总体来看,融资和LPR利率下调可能一定程度上改善地产融资环境,但政策对资金流入地产管控依然较为严格。

中央的政策口子没松,但是各地根据自身情况开始对地产政策进行微调,对冲地产下行压力,各地政策总结下来主要围绕以下几点:(1)地产企业缴纳税款延期,以及适当减免房产税、城镇土地使用税;(2)保障地产贷款有序投放,不盲目抽贷断贷;(3)预售资金监管与预售条件放松;(4)调整土地出让金比例,适当延长土地出让金缴纳期限;(5)免除疫情期间的土地租赁费用;(6)分期缴纳土地出让价款;(7)社会保险费缴纳可缓交,住房公积金缴存比例适当下调;(8)竣工延期免责等。此外,还有部分地区采取了放宽限购限价、买房补贴等方式对房地产进行“一城一策”的边际放松。这些政策一定程度上缓解了房地产企业的资金压力。

地产国内发债融资边际改善,整体融资改善不明显

前文我们分析了各地针对地产的放松政策,主要围绕缓解地产商资金压力以及提振商品房销售。历史上看,地产融资改善是地产链条启动的核心环节。下面我们从地产各个融资渠道入手,观察3月以来随着地产政策“一城一策”的放松地产融资环境的边际变化。

3月房企开发资金累计同比下滑7.6%(较前值-17.5%有所改善,但尚未转正)。融资改善有几个渠道:3月以来境内地产债发行明显加快,3月境内地产债发行815亿元,净增量达到643亿元,成为17年以来单月地产债净增最高的月份。然而,虽然3月房企境内发债提速,但境外发债陷入停滞状态。一季度房地产美元债发行量与净增量分别为267亿美元和203亿美元,较去年同比下降12%和21%,而净增量也主要由1月份贡献。3月因美元流动性危机爆发、基金赎回去杠杆导致二级收益率大幅提升,一级需求萎缩,地产美元债仅发行23.4亿美元,仅为去年同期的31%,当月净增量为-18亿美元。综合来看,3月国内地产债发行加快一方面由于国内疫情明显缓解,地产融资环境转好,而另一方面海外疫情扩散导致地产美元债发行需求下滑,因此地产债境内和境外发行此消彼长,地产债净发行总量没有明显提升。此外需要注意的是,今年地产债到期压力依然较大,境内房地产债到期回售压力超过5600亿元,从分布上看,4月以及7-12月预计到期的境内地产债均在400-600亿元左右规模。地产美元债今年也有304亿元到期回售量,到期压力较去年明显提升(图1-2)。

地产信托方面,今年一季度地产信托的发行1680亿元(图3),较去年同期下降超过30%,其中3月份地产信托发行770亿元,发行利率虽有下行但仍维持在8%以上。地产信托融资政策并没有边际放松,整体延续了去年下半年以来对信托额度的控制,而疫情也导致尽调不能进行,也阻碍了信托发行。实际上近期监管要求压降融资类信托规模,可能意味着地产通过信托进行融资会更加困难。而从到期量来看,今年房地产信托到期规模高达6897亿元,平均每月到期量575亿元,较2019年总到期量的5475亿元同比上升26%,地产信托到期压力较大。

贷款方面,房地产贷款主要由房地产开发贷款和个人住房贷款组成。今年一季度房地产开发贷款数据尚未披露,但一季度个人住房贷款余额增速由19年末的16.7%下滑至15.9%,正规渠道的房地产贷款融资并没有明显改善(图4)。

整体来看,地产国内发债边际改善,但整体的融资改善不明显。今年居民收入压力较大,商品房销售信心和回款情况是最脆弱的因素,也是决定地产投资乃至今年经济基本面的重要因素。我们将对今年地产销售情况重点分析和判断。

地产销售如何走?

地产销售的预测是个“宏观测不准”的难题,我们试图从人口的长逻辑、居民收入周期的中逻辑和收入预期、信贷刺激、市场流动性的短逻辑三个方面来论述。

首先讨论地产销售的长逻辑。从人口结构看,适龄的购房人群在逐渐下降,刚需并不支持商品房销售中枢大幅抬升。但是城镇化依然有红利,2015年以来,二线城市吸引人口的户籍政策放宽,几个强二线城市户籍人口增长高峰在2017-2019年出现(图5),因此带动一波商品房销售的热潮。往后看,有户籍放松空间的城市正在减少、已经放松的也已部分透支了户籍人口增长,刚需购房动能必然衰减。

其次是居民资产负债表的中期逻辑。逻辑上,当居民收入增速提升超过债务支出压力,居民就会倾向于加杠杆;债务的上升增加了居民的债务支出,从而削减了居民收入。这就构成了杠杆和收入的周期。我们先测算居民的收入周期。

居民收入总额有三种方法估算:1、住户调查的可支配总收入*人数。2、支出法,居民的年度可支配收入=年度新增消费+广义储蓄(金融+固定资产投资 - 居民净贷款)。3、SNA资金流量表住户部门的可支配收入数据。从实际估计收入的结果看,1<3<2。按支出法推算的居民总收入高于按人均可支配收入推算的居民收入。调查人均收入是低估的,原因有1、调查对象容易低报收入;2、隐性收入、财产性收入容易被低估;3、收入分配不均导致被调查者的随机取样有偏差,根据2017、2018年统计公报,20%的居民拥有80%的收入总量。

支出法测算的收入波动性较大,但是2008年以来的平均增速与另外两种方法接近,所以可信度尚可。由于另外两种方法对应的增速波动很小、较难判断周期,我们将支出法推算的收入作为真实收入周期考察。我们看到,支出法测算的收入有一定的周期性,2008-2013是一个周期,2013-2018又是一轮周期。正如企业三张表的勾稽关系,这个居民“利润表”的周期背后的驱动力是居民的资产负债表周期,或者叫居民的杠杆周期。

为度量杠杆周期,我们用银行对居民部门债权的增速来衡量居民债务增速(图6),可见居民债务确实与测算的收入反向变化,2010年以来似乎呈现3-4年的债务周期,其中的居民去杠杆历程一般是2-3年。2015-17居民买房加杠杆,按揭增速快于首付(图7、8);在2018-2019年,P2P消退的情况下,居民杠杆增速开始放缓,同时居民收入增速开始增加。当前居民资产负债表面临疫情冲击,但2020年的低利率环境可能延续较长时间,居民杠杆还有一定上升的空间(图9),地产销售可能不会有大幅下行的风险,但增速在年内可能也无法转正。

短期逻辑的因素较多,不考虑购房政策放松的刺激,我们设想一个简单模型,考虑以下因素:1、居民瞬时收入(Yt)的冲击;2、疫情后的改善性居住需求提升、集中爆发;3、信贷宽松的力度;4、居民对收入和房价上涨预期的转变(Yt+1,…,t+n)。从当前结果看,居民购房还是受到了疫情的影响,虽然售楼处陆续开放,但3月商品房销售跌幅仅略有收窄、并未明显回升。因素1是明显的负贡献,从1季度居民实际可支配收入负增长可以看出,瞬时冲击很大;当然居民也会对跨期的消费和投资行为作出平滑,而1和4又是相关联的,合并起来看,居民主体的信心比黄金重要,信心内生于政策与基本面走势,又会与之互相加强。因素2应是一个正贡献,历史上看,非典后商品房销售有一个迅速提升(图10)。因素3,目前正规渠道的加杠杆行为有限,央行统计的20Q1个人住房贷款余额新增量只有9000亿元(图11),增速有所下滑。总体没有发现信贷有过快增长的迹象。综合下来,短期逻辑的结果还有待高频数据的追踪。

热点城市二手房销售尚未恢复

全国来看,节后部分城市商品房销售恢复较快。按目前二手房成交量线性外推,杭州二手房成交面积4月的增速在-4%(商品房也类似,在-2%),确实已经迎来了销售热潮。但是如果算今年以来累计同比,杭州二手房/新房成交分别为-20%、-6%,还处在填坑阶段。

从另一个角度,我们以二手房挂牌量作为填坑的印证。以杭州为例,热点城市二手房挂牌量高峰可以作为成交量的前瞻指标(图13)。杭州二手房挂牌量增速在2017年见底后,户籍人口的迅速增长,在2018年底有一个小高峰,然后才是2019年二手房成交量的持续大幅上升;在今年1月开始砸坑,3月后迅速恢复。但当前二手房挂牌量自2月后有小幅回升,但4月同比还在-42%,所以目前的行情还只是修复。

从全国二手房挂牌量历史看,挂牌量对房价上涨也有一定的预示作用。如2016年初,二线城市的挂牌量的突增后紧接着房价快速的上升(图12)。但是2019年来,二线城市的挂牌量迅速萎缩,随之房价涨幅也趋于稳定。这从逻辑上可以类比股市:2019年房主惜售、二手房成交量不活跃,相当于股市的缩量阴跌;往后推演,挂牌量向上的拐点就非常重要,即对应股市所谓的放量上涨。目前看,虽然挂牌量在2月后出现了V型拐点,但是3月至今的挂牌量同比仍然只有-34%,说明二手房市场还未回到正常,房价上涨预期还有待形成。

但是最近讨论较多的深圳,房价确实涨幅较快。深圳二手房成交在2019年下半年明显放量(图14),带动了房价上涨。周五深圳市住建局专门针对近期深圳房价上涨、部分小区炒作房价等传闻发布官方意见,承认了近期部分热点片区、热点楼盘二手房价格有所上涨,主要是前期积累的需求集中释放造成的。我们认为,深圳楼市的基本面在于户口限制较松、供应偏紧,2017年深圳户籍人口急速增长13%、18年也还有4.6%,积累的刚需购房是极大的促进作用。因此深圳楼市的表现没有全国代表性,但是可以作为对房贷和流动性比较敏感的区域来观察;如果有居民收入的冲击,也将最终体现在深圳的房价走势上。

地产投资可能难以超预期

虽然商品房销售端缓解了资金压力,但是由于土地足球即时比分库存偏低,要想显著带动地产投资还需要经过土地市场的成交热潮。3月房地产投资增速转正,但建安投资增速并未超预期。由于地产投资额包括了土地投资,韧性仍在的土地成交款增速6.6%也对投资有支撑(年初地方政府推出优质土地的节奏加快,导致土地成交价款增速较高,类似可参考2018和19年初,土地成交价款均大幅超过成交面积增速,但是后续都会回落)。巧合的是,房地产和基建3月投资同比相比1-2月回升的幅度都在18%左右,可以由生产进度加快来解释。具体看,投资额转正主要是依靠现有项目的加速赶工,但新开工增速同比还是-10%,地产新开工不足以带动1.1%的投资增速;竣工面积从-22.9%回升到-15.8%,即施工-竣工后端贡献了投资。从玻璃的产量也可以印证,玻璃产量增速一直较快,但车用玻璃的需求很弱,所以可以推断,地产竣工较快支撑了对玻璃的需求。但是住宅施工面积的增速已经从2019年的10%中枢降低至4.1%,新开工下行周期、存量的项目减少,房地产投资改善的持续性存疑。从拿地热情看,3月土地购置面积增速仍在-12%,未明显提升,19年累计土地购置面积增速在-11.4%,传导到2020年的新开工也会减速至-10%左右;结构上可能向一二线集中,提升总价。

政策层面,除了传统信贷支持,可能对房地产投资的刺激还包括老旧小区改造和少量的棚改。据估计,老旧小区改造总共约4万亿元的投资体量;从直接拉动房地产投资的角度,可能不如每年2万亿元的棚改投资体量。间接效应方面,改造通过抬升旧城区的房价,部分提升整体土地出让价格,但是由于存量改造涉及的复杂性,辐射效果和进度有待观察;而且其效应显现可能要到2021年。

综合来看,今年由于开发商融资并没有大幅改善,而地产销售今年可能难以转正,这可能一定程度制约开发商的投资意愿。往后看,高地价带动的土地投资金额可能有所回落,建安投资通过赶工继续恢复,但中枢受制于存量土地库存;居民收入若能在财政支持下修复,宽松的信贷支持地产投资下行的幅度可能也不会很大,但是从4月17日政治局会议的定调看,保留“房住不炒”,地产销售和投资超预期上涨也很难。我们仍认为2020年房地产投资增速可能在小幅的负值,比如-5%-0之间。

报告原文请见20204月18日中金固定收益研究发表的研究报告